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如何在遍地六便士的廣場,抬頭看月亮

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【字體: 2018-10-09來源: 諾亞研究工作坊 ID:Noah_Research 作者:汪波、余茜雯 訪問量:126

“后視鏡里的世界,越來越遠的道別,你轉身向背,側臉還是很美。”《一路向北》的歌詞寫得是愛情,緣何向北?可能不理解應占一席,愛情如斯,生活與投資亦是如此。


又如同在毛姆的筆下,“遍地都是六便士”,卻并非每個人都會抬頭看月亮。


源于市場,理解本質,我們想借此文用以忠于現實與展望未來。


1

市場、本質與配置


首先呈現的是一張私募股權市場整體的全景圖,其中包含了三個緯度,分別是“市場,本質以及配置”。


私募股權市場全景圖

如何在遍地六便士的廣場,抬頭看月亮


無論我們處于什么身份,對于事物本質的探究永遠是最重要與最優先的。所以,我們先用最簡單的方式從私募股權市場的本質說起。


從盈利方式來講,可以很清晰的看到私募股權的盈利驅動主要來源于三個方面。


第一個是由宏觀經濟或中觀行業帶來的經濟增長溢價,大多數身處于環境中的微觀企業都會享受趨勢紅利帶來的溢價,中國改革開放以來為中國很多行業的企業營造了優質的大環境。


第二個是企業自身的成長溢價。16年11月蔚來在倫敦發布了英文品牌“NIO”、全新Logo、全球最快電動汽車EP9。17年4月,蔚來亮相2017上海國際車展,量產車蔚來ES8首次亮相,旗艦超跑蔚來EP9開啟預售。在高瓴資本、順為資本等頭部資本推動下逐步成長為智能電動汽車的明星企業。


第三個是一二級市場間的流動性溢價。近日市場關注的蔚來汽車、趣頭條登陸美國后漲幅分別達到80%與128%,投資者在享受企業成長溢價之外,再次獲得二級市場帶來的收益。


此外,私募股權呈現了一些盈利特點。馬太效應的存在讓我們需要擁抱頭部GP,同時必須更加重視GP業績的持續性與穩定性


私募股權的凈現金流呈現J曲線的特征,通過S基金將更好的優化J曲線并提供較好的流動性以改善私募股權天然的劣勢,近年來美國S基金的交易量與規模逐年提升,這個也是我們看到一些機會。


此外,母基金與組合仍然是分散風險最為有利配置方式,同時也提供了投資者更多的機會去參與優質GP的投資項目的可能與途徑。


時光荏苒,斗轉星移。中國私募股權市場的歷程不長,卻按特征可分解為三個時間段,分別是野蠻生長期、偽寒冬期以及優勝劣汰期。第一個時間段的“野蠻生長期”,對大部分參與私募股權市場的來說應該都是比較甜蜜的過程。中國經濟的增長無論在一級市場還是在二級市場帶給參與者非常強的貝塔紅利。從市場角度看,這個時期的“數量多,資金多,項目多,風口多”呈現了大家對私募股權市場充滿了非常大的期望與信心。


第二個階段名為“偽寒冬期”,但是這股寒意現在照實讓大多數的GP與LP都感同身受。然而我們需要注意的是,逆向思維永遠是優秀投資決策中的一個基本法則。在回溯歷史、對比海外數據后, 有三個基本的逆向指標值得投資者進行參考,分別是市場募集量、經濟環境與股市。其中,尤其值得注意就是募集量,往年來凡是在募集期低迷時成立(Vintage year)的基金,最后的投資回報都是同一時間周期中最高的。


從目前市場表現的一些特點,我們認為市場正逐步向“優勝劣汰期”過渡。第一個特點是一二級市場估值局部倒掛,頭部項目估值仍處高位。頭部項目的稀缺性與風險錯配是形成頭部估值高的主要原因。這一特點的產生在一定程度上加劇了第二個特點,即GP的可投資資金(Dry Powder)規模不斷上升、投資速度放緩與投資集中度提升。


募集環境促使GP更加謹慎的使用手上的資金,然而一旦看準項目將會較以往更大比重的投資。同時更多的GP在等待優質項目的估值進一步的回落。這兩個特點逐步形成了一個邏輯上的正循環。經過“優勝劣汰”后,市場進入穩定期。


頭部GP將占據更多的市場份額,項目估值趨于理性,大量的可投資金將幫助更多等待后續輪的優質企業快速發展,投資項目的盈利與回報再度呈現景氣增長。


2

配置策略與解決方案


針對目前市場的環境與時期,我們從基金層面、策略層面與賽道行業層面提供了一些角度與解決方案。


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首先,對于具有合格投資者條件并對流動性要求不敏感的高凈值LP是否應該配置私募股權這一類資產,我們一直堅定給與正面的回答,私募股權是完整資產配置中不可缺少的重要資產類別。


以中國的市場數據為例,起投時間在2004至2014年的私募股權內部必要回報率(IRR)中位數達到13%,在所有資產類別中最高,19%的波動率也小于滬深300指數在過去五年25%的表現,同時對于改善資產組合的有效性前沿有較大貢獻度。


其次,從配置時點的選擇來看,由于私募股權的投資周期較長,跨周期的優勢對于私募股權擇時并不是敏感,然而大周期的時間點仍然有很強的參考意義。正如上文提到的募集量、經濟環境與股市三大逆向指標均提示當前是逆向配置私募股權市場的較好時間點。


那么目前如何配置私募股權市場?我們的建議如下:


1. 從基金層面角度看,我們認為價值型并購基金、產業背景型基金、外資背景型基金、S基金與二級頭部GP前移布局的基金將是配置的重要方向


目前的并購市場已經不再是簡單的財務并購,為企業提供賦能與增值將使市場往價值型并購轉移,企業生態圈的構建將成為未來的趨勢。


類似的,具有特定產業背景的基金能夠將產業的協同效應不斷擴大,基金對于所投項目的把控感更加直接與深入,更容易獲得與更早的參與到頭部項目中。


同時,海外的市場也逐步成為投資方向,本土的基金需要具有海外背景的資源與國際化的視野去覆蓋更多優質項目。


擁有一二級聯動能力的基金在獲取跨市場溢價擁有天然的優勢,當前項目的退出仍然以IPO為主,因為對于二級市場時點的把握對于投資回報依然非常重要。


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2. 從策略層面來看,我們認為分散策略、頭部策略、長期策略與多元策略是私募股權市場配置的四個方向


目前優先考慮的應該是分散策略,不僅要關注中國國內的配置,同時更應該關注到海外市場的機會。海外市場分為與中國同樣的新興市場與以歐美為主的成熟市場,經濟發展的天然差異使得市場的投資回報也呈現不同特點,新興市場中企業內生式發展迅猛、以IPO方式為主的退出方式使得整體投資收益較成熟市場高,但是需要面臨經濟與行業波動較大,政策的不確定性高的特點。成熟市場相對平穩,但投資者必須理性的降低投資回報預期。在當前時期,分散策略將幫助投資者更好的平穩過渡,獲取穩定收益的同時等待更好的投資時機。

 

任何金融資產的配置對于投資者而言,有兩點非常重要:(1)配置的必要性;(2)配置的時點。


從海外市場和美元基金的回報情況來看,這種資產的配置價值很高。


首先,美國私募股權基金年化復合回報率領先其他資產。從統計數據來看,5年期、10年期、20年期的投資時間里,私募股權在美國市場上表現最好,基本上能保證10%以上的投資回報率,而其他金融產品(股票、固收、房地產等)收益水平都不如私募股權。


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其次,美國股權市場成熟,收益波動小。從中美投資回報倍數情況來看,中國基金的回報波動性極大,甚至近幾年還出現投資回報倍數降低的趨勢;而美國的資本市場和實體經濟體系都相對成熟,在經歷了10年的探索期后,投資回報穩定,目前處于2倍的水平。


當然,中國私募股權基金雖然波動性較高,但是基金層面的回報倍數大多數年份都比美國高,適合追求高回報的投資者配置。


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最后,美國私募股權基金在大部分時候的退出效率高于中國。從中美私募股權基金的DPI數值來看,絕大部分年份美國高于中國,這說明投資美國基金后分紅多且速度較快,基金退出的效率更高。


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從配置時間點來看,現在正是海外市場和美元基金的最佳配置時點。在“募集寒冬”的大背景下,國內新經濟企業引發了“海外上市潮”,從而導致美元基金的退出更頻繁。


另一方面,美元基金大部分還會投資于國外的資產和標的。中美貿易戰的宏觀背景下,不同國家的投資項目極大地保證了底層資產的地域對沖,實現了真正意義上的風險分散。


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總而言之,如果配置了大量的國內市場資產或者是人民幣基金,即使投向不同的行業、甚至是不同的產品,站在全球的宏觀層面來看,仍然是把資金都放在了一個籃子里。私募股權海外市場和美元基金不僅僅有分散風險的作用,市場和幣種的不同促使投資的方方面面都能與國內資產形成互補作用,保證投資的整體安全性。


第二個策略是頭部策略。無論投資者關注中國市場還是海外市場的投資機會,擁抱頭部將是一個正確的選擇,尤其是對于私募股權這一類長周期的資產來講更為重要。從市場的數據來看,投資業績排名前四分之一位的頭部管理人在五年后仍然有接近80%投資業績排名在市場中位數以上,頭部GP的業績穩定性使LP有更高的概率獲得優質的投資回報。


第三個策略是長期策略。我們認為有兩個方面,首先需要更加關注擁有長期屬性的資產標的,比如海外市場較為常見的基建行業、剛需屬性的教育與醫療行業等,此外輕資產的項目也較易穿越波動與不確定性較大的時期。其次是投資策略期限的延長,比如投資于海外的基金,其中除了傳統并購與PEVC外,也包括了常青基金(Evergreen Fund)這一類長久期的基金策略。


第四個策略是多元策略,主要分為策略多元化、資產組合多元化與一二級聯動。目前國內市場中美元產品真正投向海外市場標底項目的基金比例在目前來看仍需要進一步提升,同時需要關注與覆蓋更多的海外頭部GP。此外,目前中國私募股權基金投資策略的集中度相對適中,前期策略偏多,可考慮增加偏后期的策略、多資產組合策略與困境策略等。


3. 從賽道與行業層面來看,大消費行業與剛需行業依然目前是重要的配置方向。


當前中美貿易戰、人口老齡化的加速等宏觀環境不由讓我們會想起曾經的那個日本。當中國人境外游需求出現爆發式的增長當下,可曾想過現在的很多旅游線路最先走過的是日本人。雖然歷史不會簡單地重演,但即使在日本消失的二十年歷程中,我們依然可以看到很多優秀的日本企業的出現,他們正是迎合了變化的消費結構。


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就在此刻,中國的巨大市場也衍生出了針對三四線城市的消費新業態,比如拼多多與趣頭條。因此在波動較大的市場環境中,剛需行業與迎合消費結構的細分行業仍將是重要的方向




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